AI-markedet løftes videre, men de som betaler regningen begynner å henge etter

Aksjemarkedet har hatt en ny sterk periode, og S&P 500 har nå steget i 11 av de siste 12 ukene. På overflaten ser dette ut som et marked med tydelig risikovilje, sterk teknologiinteresse og fortsatt tro på AI-temaet. Men analysen fra Goldman Sachs’ Tony Pasquariello peker på noe viktigere: dette er ikke bare en vanlig oppgang. Det er et marked preget av ekstrem endringstakt, enorme kapitalbehov, store transaksjoner og stadig mer komplisert posisjonering.

Det er nettopp dette som gjør dagens marked interessant, men også meget vanskelig. AI-temaet er fortsatt sterkt, men markedet begynner å skille tydeligere mellom selskapene som får betalt for AI-utbyggingen, og selskapene som må betale for den.

Det er et svært viktig skifte.

Et marked med enorm endringstakt

Pasquariello beskriver dagens marked som et av de mest fundamentalt dynamiske han har opplevd. Det handler om to ting: hvor raskt utviklingen skjer, og hvor stor kapitalflyten er.

Vi ser store emisjoner og børsnoteringer. Vi ser høy aktivitet innen oppkjøp og fusjoner. Vi ser en enorm investeringssyklus i AI, datasentre, energi, strømnett, kjøling og halvledere. Og vi ser et stort behov for finansiering for å støtte alt dette.

Dette er viktig fordi det viser at markedet ikke bare drives av spekulasjon. Det bygges faktisk kapasitet. Selskaper bruker enorme summer på fysisk infrastruktur. AI er ikke bare programvare og modeller. Det er også datasentre, strøm, minnebrikker, optikk, nettverk, kjøling, transformatorer og finansiering.

Men det skaper også en annen utfordring: Jo mer kapitalintensiv AI-syklusen blir, desto viktigere blir spørsmålet om hvem som faktisk tjener penger på den.

Markedet har også fått en mer syklisk undertone

Selv om AI får mest oppmerksomhet, viser markedet også en klarere pro-vekst og reflasjonspreget tone. Sykliske aksjer gjør det bedre enn defensive aksjer. Small caps gjør det bedre enn large caps. Finansaksjer bryter opp. Dette er klassiske tegn på at investorene ikke bare kjøper sikker vekst, men også begynner å prise inn bedre økonomisk aktivitet.

Dette passer med et miljø der nominell amerikansk BNP-vekst er over 5 prosent, og hvor investorene igjen begynner å vise mer risikovilje. Når markedet får tro på høyere aktivitet, bedre kredittvekst og mindre resesjonsfare, flyttes kapitalen ofte fra defensive sektorer til mer økonomisk sensitive aksjer.

Det er også dette som ligger bak begrepet «animal spirits». Investorene blir mer villige til å ta risiko, finansiere vekst, kjøpe sykliske aksjer og prise inn at økonomien kan holde seg sterkere lenger.

Dette kan støtte markedet, men det kan også gjøre det mer følsomt dersom rentene eller inflasjonen igjen beveger seg feil vei.

Oljeprisfallet endrer makrobildet

En viktig hendelse den siste tiden er det kraftige fallet i oljeprisen etter MOU-en rundt Iran/Hormuz. Goldman sitt oljeteam har senket sine forventninger og ser nå Brent på rundt 80 dollar i fjerde kvartal 2026 og et gjennomsnitt på 75 dollar i 2027.

Lavere oljepris er viktig for aksjemarkedet fordi det reduserer inflasjonspresset. Når oljeprisen faller, blir det lettere for markedet å tro at sentralbanken ikke trenger å stramme like mye til. Det kan støtte vekstaksjer, forbrukeraksjer, sykliske aksjer og generelt risikosentiment.

Pasquariello peker også på at oljemarkedets egen «VIX», altså implisitt volatilitet i olje, har falt kraftig. Det viser at markedet priser inn mindre frykt for store oljeprissjokk enn før krigen.

Men her finnes en viktig nyanse. Oljevolatiliteten har falt mer enn olje-forwardene har normalisert seg. Det betyr at markedet har fjernet mye av frykten, men ikke nødvendigvis priset inn full normalisering i de fysiske oljebalansene. Det er et signal om at risikoen er redusert, men ikke borte.

Fed: viktigere med troverdighet enn kortsiktig markedsjubel

En ny Fed-sjef skaper ofte mer volatilitet. Markedet må forstå reaksjonsmønsteret: Hva vektlegger den nye sentralbanksjefen? Hvor bekymret er han for inflasjon? Hvor mye tåler han av markedsuro? Hva skal til for rentekutt eller rentehevinger?

Pasquariello mener likevel at reaksjonsmønsteret denne gangen kan være lettere å forstå enn ved tidligere overganger. Møtet var mer haukete enn ventet, men kommunikasjonen var tydelig.

Det viktigste poenget er at Fed må klare to ting: få den brede retningen i rentepolitikken riktig, og fremstå som om den har kontroll. Markedet liker ikke nødvendigvis høyere renter, men det liker troverdighet.

Dette er spesielt viktig i dagens marked fordi AI-syklusen er svært kapitalintensiv. Når selskapene skal finansiere enorme investeringer, betyr rentenivået mer. Høyere renter gjør kapital dyrere, og det kan etter hvert påvirke både verdsettelse, kontantstrøm og investeringsvilje.

Hyperscalerne er det viktigste å følge

Det mest interessante i analysen er underprestasjonen i hyperscalerne.

Hyperscalere er de store teknologiselskapene som bygger og driver enorme sky- og datasenterplattformer. Det er selskaper som Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta og andre store aktører som finansierer mye av AI-kappløpet.

Markedet skiller nå tydelig mellom dem som mottar sjekkene og dem som skriver sjekkene.

Halvleder-, minne- og infrastrukturselskapene er de som mottar sjekkene. De selger brikker, servere, nettverk, kjøling og infrastruktur. De får inntektene tidlig i investeringssyklusen.

Hyperscalerne er de som skriver sjekkene. De må bruke enorme beløp på investeringer før det er helt klart hvor mye avkastning de får tilbake.

Dette er en svært viktig forskjell. Som nevnt i analysen «AI løfter markedet igjen: I et gullrush tjener ofte de som selger spader penger først. De som graver etter gullet, må først bruke kapital og deretter bevise at investeringen lønner seg.

Hvorfor hyperscalerne henger etter

Pasquariello peker på at hyperscalerne bruker rundt 100 prosent av operasjonell kontantstrøm på capex. Capex betyr investeringer i langsiktige eiendeler, som datasentre, servere, chips, strøm, nettverk og annen infrastruktur.

Når et selskap bruker så mye av kontantstrømmen på investeringer, begynner investorene naturlig å stille spørsmål:

Hvor lenge må investeringene holde seg så høye?

Hvor raskt kommer inntektene?

Hvor mye av AI-verdiskapingen tilfaller faktisk hyperscalerne og de som betaler for gildet?

Blir marginene presset?

Må selskapene hente mer kapital?

Vil markedet belønne vekst, eller begynne å kreve fri kontantstrøm?

Dette er ikke nødvendigvis negativt. Det kan faktisk være sunt.

Pasquariello peker på at dette kan være et tegn på investordisiplin som manglet helt på slutten av 1990-tallet. Investorene er villige til å betale for AI, men de ønsker også å forstå hvem som faktisk får avkastningen. Det er et modenhetstegn i markedet.

AI-ledere fortsetter å slå AI-etternølere

Til tross for uro og rotasjon i teknologisektoren, viser Goldman sin kurv med AI-ledere mot AI-etternølere fortsatt en imponerende trend. Denne strategien har levert svært sterke resultater gjennom flere år og står på nye høyder.

Dette sier noe viktig om markedspsykologien. Investorene kjøper ikke bare AI bredt. De forsøker i økende grad å skille mellom de selskapene som faktisk anses som vinnere, og de som bare bruker AI-narrativet uten å vise samme tydelige posisjon.

Det betyr at AI-temaet ikke er dødt eller svekket. Men det blir mer selektivt.

I starten av en stor tematisk bølge løfter markedet ofte mange aksjer samtidig. Etter hvert begynner investorene å skille hardere mellom kvalitet, marginer, kapitalavkastning, konkurransefortrinn og faktisk inntjeningsbidrag. Det er en viktig faseovergang.

Posisjoneringen er høy igjen

Goldman Prime Brokerage viser netto kjøp i aksjer over fem av de siste seks ukene. Det har også vært betydelig inndekning av makro-shortposisjoner. Det betyr at investorer som tidligere var defensivt eller negativt posisjonert, har måttet kjøpe tilbake risiko.

Dette har bidratt til oppgangen.

Men nå er både brutto- og nettoeksponeringen hos hedgefond i 97. prosentil sett over de siste tre årene. Oversatt til enklere språk: De profesjonelle, girede investorene har igjen mye risiko i markedet..

Pasquariello beskriver posisjoneringen som omtrent +8 på en skala fra -10 til +10. Ved toppene i januar var den også rundt +8. Ved bunnene i mars var den rundt -3. Nå er den tilbake på høye nivåer.

Dette er viktig. Når posisjoneringen er lav, kan markedet stige fordi investorer må kjøpe seg inn. Når posisjoneringen allerede er høy, krever videre oppgang enten nye kjøpere, sterkere inntjening eller enda bedre nyheter. Sikkerhetsmarginen blir lavere når så mange allerede er inne i markedet/aksjen.

Markedet har likevel absorbert mye tilbud

Et viktig motargument mot bekymringen rundt høy posisjonering er at markedet nylig har absorbert rundt 125 milliarder dollar i nye aksjeemisjoner og børsnoteringer på under to uker, og likevel steget.

Det er et styrketegn. Det viser at etterspørselen etter aksjer fortsatt er høy. Når markedet klarer å ta imot mye nytt aksjetilbud uten å falle, betyr det at kjøperne fortsatt har kapital og risikovilje.

Dette er en viktig observasjon. Mange har advart om at den store IPO- og emisjonsbølgen kan tappe markedet for likviditet. Så langt har markedet hatt bedre absorpsjonsevne enn fryktet.

Men IPO markedet bør fortsatt følges tett for endringer. Dersom ny utstedelse fortsetter i høyt tempo, må markedet fortsette å finne kjøpere. På et tidspunkt kan tilbudet av nye aksjer bli en større utfordring dersom sentimentet svekkes. Blir en stor IPO satt dårlig, lavere interesse kan dette være et signal for markedet er mettet for aksjer.

Asia viser både styrke og ny risiko

Asia har også vært sterk, særlig Korea og Japan. KOSPI har gått til nye høyder, og Korea er fortsatt tett koblet til AI-, minne- og halvledertemaet. Samtidig har girede ETF-er i Korea vokst ekstremt raskt, med en økning på rundt 380 prosent hittil i år.

Dette er viktig fordi girede ETF-er kan forsterke bevegelser. Ifølge analysen kan en 5 prosent bevegelse i underliggende marked utløse nær 5 milliarder dollar i dealer-rebalansering. Det gjelder begge veier.

Det betyr at oppgang kan skape mer kjøpspress, mens fall kan skape mer salgspress. Slike mekaniske effekter gjør markedet mer følsomt.

Japan er også sterkt, med Nikkei på svært høye nivåer og teknologi-/halvlederrelaterte navn i fokus. Dette viser at AI-temaet er globalt, ikke bare amerikansk.

Samtidig handles Kina svakt. Det er viktig fordi global risikovilje ikke er jevnt fordelt. Kapitalen går mot de tydeligste AI- og kvalitetsmarkedene, mens Kina fortsatt sliter med svak tillit, svakere vekstforventninger og strukturelle bekymringer.

Dispersion er ekstremt høy

Dispersion betyr at forskjellen mellom vinnere og tapere er stor. Noen aksjer stiger voldsomt, mens andre henger kraftig etter.

En av de viktigste observasjonene er at spredningen i avkastning mellom amerikanske aksjer er svært høy. Utenom finanskrisen har dispersion ikke vært så høy siden slutten av 1990-tallet.

Dette er et viktig markedssignal. Høy dispersion betyr at aksjepicking betyr mye. Indeksen kan se rolig ut, men under overflaten kan det være store bevegelser.

Det passer godt med dagens marked. AI-ledere, halvledere, minne og automasjon gjør det sterkt. Hyperscalere henger etter. Kina er svakt. Sykliske aksjer bedrer seg. Finans bryter opp. Det er ikke ett marked, men mange markeder på samme tid.

For aktive investorer er høy dispersion både en mulighet og en risiko. Muligheten ligger i å finne de riktige vinnerne. Risikoen ligger i å eie feil aksjer i et marked der indeksen skjuler store forskjeller.

Momentum-leverage må følges nøye

Pasquariello trekker også frem kunders eksponering mot momentumfaktoren. Momentum betyr at investorer eier aksjer som allerede har steget mye, i troen på at trenden fortsetter.

Momentum og momentumaksjer fungerer ofte svært godt i sterke trender. Problemet oppstår når mange investorer bruker samme strategi og samme aksjer. Da kan en reversering bli kraftig.

Når momentum eksponeringen er høy, kan markedet bli mer sårbart for momentum crash. Det skjer når tidligere vinnere faller, mens tidligere tapere stiger. Slike rotasjoner kan komme raskt og være vanskelige å håndtere, spesielt for girede fond og systematiske strategier.

Dette er viktig nå fordi AI- og semiconductor-temaet har vært en av de kraftigste momentumtrendene i markedet.

Den viktigste AI-observasjonen: Mange snakker om produktivitet, få kan måle den

Den mest interessante grafen i analysen viser at 54 prosent av selskapene diskuterer AI-produktivitet. Men bare 11 prosent har knyttet AI til konkrete bruksområder, og bare 2 prosent kan tallfeste effekten på inntjeningen.

På den ene siden kan dette tolkes positivt. Når mange selskaper snakker om AI-produktivitet, men få ennå har klart å tallfeste effekten, kan det bety at vi fortsatt er tidlig i produktivitetssyklusen. Den målbare inntjeningseffekten kan komme senere, etter hvert som AI tas bredere i bruk og selskapene får mer konkrete bruksområder.

På den andre siden er dette også et tydelig argument for bear-siden. Aksjemarkedet priser allerede inn betydelige AI-gevinster, men foreløpig er det få selskaper som kan vise til konkrete bruksområder, og enda færre som kan tallfeste effekten på resultatene. Da oppstår det et mulig gap mellom forventningene i markedet og den faktiske dokumenterte inntjeningseffekten.

Det er derfor grafen er så interessant. Bull-siden kan bruke den som bevis på at AI-effekten fortsatt ligger foran oss. Bear-siden kan bruke den som bevis på at markedet allerede priser inn en effekt som ennå ikke er synlig i tallene.

Det gjør dette til et av de viktigste spørsmålene i AI-markedet:

Kommer inntjeningen etter hvert til å bekrefte forventningene, eller har kursene løpt for langt foran den faktiske produktivitetsgevinsten?

Begge sider kan bruke samme graf som støtte for sitt syn. Det er derfor den er så viktig.

Den forteller at AI-narrativet er bredt, men at den målbare økonomiske effekten fortsatt er begrenset hos de fleste selskaper. Markedet priser fremtiden, men fremtiden må etter hvert dokumenteres.

Markedspsykologien akkurat nå

Markedet er i en fase hvor investorer både tror på AI og begynner å stille tøffere spørsmål. Det er en mer moden fase enn tidligere.

I starten av AI-oppturen var spørsmålet: Hvem får eksponering mot temaet?

Nå blir spørsmålet: Hvem får betalt, hvem betaler, og hvem kan bevise inntjening?

Dette er et viktig skifte. Hardware- og infrastrukturselskaper får fortsatt sterk støtte fordi de mottar pengestrømmen direkte. Hyperscalerne får mer kritiske spørsmål fordi de må finansiere investeringene. Selskaper som bare snakker om AI uten målbar effekt, kan etter hvert bli mer utsatt.

Samtidig er posisjoneringen høy, og den girede delen av markedet har mye risiko i arbeid. Det betyr at markedet kan fortsette opp, men at reaksjonene kan bli kraftige dersom momentumet svekkes.

Konklusjon

Analysen fra Goldman viser et marked som fortsatt har betydelig styrke, men hvor risikoen under overflaten har økt. AI-temaet er intakt, sykliske aksjer styrker seg, finans bryter opp, oljeprisfallet demper inflasjonsfrykten, og markedet har klart å absorbere store mengder ny aksjetilførsel.

Det er positivt.

Men samtidig er posisjoneringen høy, dispersion er ekstrem, momentumeksponeringen må følges tett, og hyperscalerne begynner å henge etter fordi markedet stiller spørsmål ved den enorme capex-belastningen.

Hyperscalerne har i tillegg også svekket seg som en følge av at mange investorer har brukt disse selskapene som funding for investeringer i IPO og til andre sektorer/selskaper.

Det viktigste poenget er forskjellen mellom dem som mottar AI-pengene og dem som betaler dem. Halvledere, minne og infrastruktur får ordrene. Hyperscalerne må skrive sjekkene. Så lenge markedet tror avkastningen på investeringene blir høy nok, kan AI-syklusen fortsette. Men dersom investorene begynner å tvile på kontantstrøm, marginer eller kapitalavkastning, kan presset på hyperscalerne bli et viktigere signal for hele markedet.

Hovedbildet er derfor dette:
Markedet er fortsatt sterkt, men mer selektivt. AI er ikke lenger bare en bred entusiasmehandel. Det er i ferd med å bli en mer krevende analyse av hvem som faktisk tjener penger, hvem som finansierer veksten, og hvor mye risiko investorene allerede har tatt.

Kilder: Goldman Sachs / Tony Pasquariello, GS Prime Brokerage, Goldman Sachs Research

DISCLAIMER

Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter.Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.

Ansvarsfraskrivelse:

Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, teknisk og fundamentale betraktninger og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.