Citadel kommentar: Juli ødela ikke bullmarkedet – det ryddet opp i det

Scott Rubner har jeg fulgt over mange år og synes han er meget dyktig  ettersom han er kjent for å være en dyktig teknisk- og fundamentalanalytiker. Det viktigste poenget fra Citadel Securities denne gangen er at juli ikke nødvendigvis endret det strukturelle bullmarkedet, men at måneden tok ned mye av den mest krevende posisjoneringen som hadde bygget seg opp gjennom våren og forsommeren.

Markedet hadde blitt tungt lastet i de samme temaene: AI, halvledere, memory, mega caps og girede ETF-er. Når mange sitter i de samme posisjonene, skal det ikke mye til før et normalt nedsalg utvikler seg til en teknisk wash-out. Det var i stor grad det som skjedde i juli. Ikke fordi makrobildet brøt sammen, men fordi for mye kapital lå på samme side av markedet.

Scott Rubner i Citadel mener derfor at mye av det globale tekniske reset nå er bak oss. Retail har redusert risiko, giringen har falt, konsentrasjonen i markedet er lavere, og flere av de tekniske motvindene som preget tidlig sommer har begynt å avta. Det betyr i klartekst at investorene gradvis kan bruke mindre tid på å bekymre seg for posisjonering, og mer tid på inntjening, guiding og fundamentale forhold.

Retail gikk fra dip-buying til salg

Det mest interessante i juli var ikke at retail forsvant fra markedet. Aktiviteten var fortsatt høy. Den var ned rundt 20 % fra rekordnivåene i juni, men lå fortsatt an til å bli den fjerde mest aktive måneden i Citadels dataserie. Det viktige var at adferden endret seg.

I mai og juni kjøpte retail svakhet i AI-aksjene, slik de ofte har gjort i sterke markeder. I juli begynte de i stedet å redusere eksponering. Mot slutten av måneden ble dette tydeligere, og uken ligger an til å bli den største uken med retail-salg av aksjer siden 2022.

Salgspresset var mest markert i teknologi, og spesielt i de semiconductor- og memory-aksjene retail hadde kjøpt mest aggressivt tidligere på sommeren. Dette er viktig rent markedsmessig siden den tidligere støtten fra retail ikke lenger var like ubetinget. Når retail går fra å kjøpe fallene til å selge rekyler, forteller det at risikoviljen har endret karakter.

Men det er ikke nødvendigvis negativt på litt sikt. Det betyr også at mye av den mest spekulative kapitalen er tatt ut av de mest crowded områdene.

Giringen er tatt betydelig ned

Retail-salget bidro samtidig til en rask deleveraging. Forvaltningskapitalen i girede ETF-er har falt med mer enn 60 milliarder dollar fra toppen i juni. Teknologi-relaterte girede ETF-er er ned rundt 40 %, mens semiconductor-relaterte produkter er ned nær 55 % den siste måneden, hvilket ikke er små tall.

Girede ETF-er har vært en av de viktigste forsterkerne på bevegelsene i markedet. Når kursene stiger, må disse produktene kjøpe mer. Når kursene faller, må de selge. Dermed kan de gjøre både oppganger og nedganger kraftigere enn de ellers ville vært.

Når denne eksponeringen nå er tatt ned, blir markedet mindre mekanisk sårbart og ikke minst volatilt. Det betyr ikke at aksjer ikke kan falle, men det betyr at en viktig kilde til tvangsmessig salg og kjøp er blitt mindre.

Samtidig har semiconductor-selskapene i S&P 500 mistet rundt 1.500 milliarder dollar i markedsverdi, og sektorens vekt i indeksen har falt fra nær 20 % til rundt 16 %. Det betyr at markedet fortsatt er teknologitungt, men mindre ekstremt konsentrert enn for noen uker siden. Dette gjør strukturen i markedet sunnere.

Indeksene skjulte mye uro under overflaten

En av grunnene til at juli var vanskelig, var at indeksene ikke alltid viste hvor store bevegelsene faktisk var i enkeltaksjer og sektorer. Volatiliteten i enkeltaksjer var høy, mens indeksvolatiliteten ble holdt nede grunnet en lav korrelasjon og kraftige sektorrotasjoner.

Det betyr at enkelte aksjer og sektorer kunne falle kraftig, samtidig som S&P 500 holdt seg relativt godt. Citadel peker på at på dager hvor SOX-indeksen falt mer enn 3 %, falt S&P 500 i snitt bare 0,8 % i år, mot 2,4 % historisk de siste 20 årene. Software har til og med vært positivt i snitt på slike dager, hvilket er første gang siden minst 2001.

Dette forklarer mye av markedet. Halvlederne fikk en kraftig korreksjon, men svakheten ble motvirket av styrke i andre deler av teknologi og i resten av markedet. Det er derfor hovedindeksene kunne se rolige ut, mens mange porteføljer opplevde betydelig mer uro.

Dette er også grunnen til at juli var teknisk krevende for både investorer og forvaltere. Det var ikke ett marked. Det var flere markeder samtidig.

Nå betyr resultatene mer igjen

Det viktigste skiftet Citadel nå peker på, er at fundamentale forhold igjen er i ferd med å ta over styringen. Når posisjoneringen er renere, gir det mer rom for at markedet kan handle på resultater fremfor flyt og tvangsmessig opp- og nedvektninger.

Og resultatsesongen hittil har vært sterk, hvor 71 % av S&P selskapene hadde levert sine tall per fredag, ytterligere 15 % kommer denne uken.

Forventningene til S&P 500-inntjening i andre kvartal har steget fra 22,4 % vekst ved starten av resultatsesongen til rundt 45 % nå(ikke justert for noen av de store økningene til mega caps). Dette er en av de sterkeste resultatsesongene utenom store post-resesjonsperioder.

Det viktige er ikke bare at selskapene slår forventningene. Det viktige er at de slår forventninger som allerede var høye. Det gir en annen kvalitet på resultatsesongen. Markedet var ikke priset for svake tall, men selskapene har likevel klart å levere bedre enn ventet.

Dette er grunnen til at bull-caset fortsatt har støtte.

Verdsettelsen har faktisk kommet ned

Et annet viktig poeng er at bedre resultater ikke har kommet sammen med høyere multipler. Tvert imot har juli-korreksjonen gitt en tydelig kompresjon i verdsettelsene.

S&P Information Technology handles nå rundt 20 ganger forward earnings, nær ettårsbunn og godt under tiårs-gjennomsnittet på rundt 23 ganger. Det betyr at teknologisektoren ikke nødvendigvis har blitt billig i absolutt forstand, men den er blitt klart mindre dyr målt mot egen historikk.

Dette er viktig fordi markedet nå har fått en bedre kombinasjon enn tidligere i sommer: lavere posisjonering, lavere giring, mindre konsentrasjon, sterkere inntjening og lavere multipler.

Det er ofte et langt bedre utgangspunkt enn når alle er fullt investert og verdsettelsene samtidig er strukket.

Buybacks kan bli neste støtte

En annen viktig støttefaktor kommer fra selskapskjøpene. Citadel anslår at bare rundt 45 % av S&P 500 målt etter markedsverdi nå er ute av blackout og kan kjøpe tilbake egne aksjer. Dette ventes å stige til 75 % ved slutten av neste uke og nær 85 % i midten av august.

Det betyr at etterspørselen fra selskapene kan øke akkurat når posisjoneringen er blitt lettere.

Dette kan bli viktig. August er normalt en aktiv måned for tilbakekjøp, og hvis selskapene igjen kommer inn som kjøpere samtidig som hedgefond, retail og girede ETF-er allerede har redusert risiko, får markedet en bedre tilbuds- og etterspørselsbalanse.

I klartekst: juli tok ned mye av tvangssalget, mens august kan få mer støtte fra selskapenes tilbakekjøp.

Hva betyr dette for markedet?

Citadels analyse er ikke et argument for at markedet skal rett opp i en ny V-formet bevegelse. Tvert imot peker Rubner på at risikobudsjetter og fondenes posisjonering trolig vil bygges opp gradvis. Det taler mer for en roligere stigende utvikling enn en eksplosiv rekyl.

Det er egentlig mer konstruktivt. Et marked som stiger saktere, med mindre giring og bedre bredde, er ofte mer robust enn et marked som presses opp av samme crowdede posisjoner.

Det betyr heller ikke at risikoen er borte. Samtidig er det fortsatt usikkerhet rundt AI-capex, marginer, renter og makrobildet. Men forskjellen fra tidligere i sommer er at markedet nå har ryddet opp i flere av de tekniske overdrivelsene. Oljeprisen har kommet kraftig ned igjen hvilket er positivt for markedet.

Kilde: Citadel Securities, Scott Rubner.

 DISCLAIMER
Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter. Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.

Ansvarsfraskrivelse:
Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, teknisk og fundamentale betraktninger og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.