Giringen i markedet øker – og den stopper ikke ved girede ETF-er

En av de viktigste risikoene i dagens marked er ikke synlig i hovedindeksene. Den ligger under overflaten, i måten avkastning forsterkes gjennom giring, derivater, repo, total return swaps, hedgefond, banker, private credit og pengemarkedsfond.

Girede ETF-er er den mest synlige delen av dette. Private investorer kjøper produkter som gir to eller tre ganger daglig eksponering mot aksjer, sektorer eller indekser. I år har mye av denne etterspørselen vært konsentrert rundt AI, halvledere og memory aksjer – de samme aksjene som allerede har vært blant markedets største vinnere.

Men poenget i analysen er at girede ETF-er bare er toppen av isfjellet. Giringen bygger seg opp mange steder samtidig. Det gjør markedet sterkere på vei opp, men mer sårbart hvis trenden snur.

Hvorfor giring er så kraftig

Giring betyr at man tar større eksponering enn kapitalen man selv setter inn. Hvis man har 100 kroner, men bruker et produkt som gir tre ganger eksponering, får man markedsrisiko som om man hadde 300 kroner investert.

Det kan gi høy avkastning når markedet går riktig vei. Men det forsterker også tapene når markedet går feil vei.

Dette er spesielt viktig i et marked hvor mange investorer eier de samme aksjene. Når kapitalen konsentreres i AI, halvledere og memory, og mange samtidig bruker giring for å forsterke eksponeringen, blir bevegelsene mer ekstreme.

Oppgang skaper mer kjøp.
Fall kan skape tvangssalg.
Volatilitet kan utløse margin calls.
Banker kan trekke tilbake finansiering.
Fond kan måtte redusere posisjoner samtidig.

Dette er kjernen i problemet: Giring fungerer godt så lenge markedet er stabilt, men blir farlig når mange må redusere risiko samtidig.

Girede ETF-er er den synlige delen

Girede ETF-er har vokst kraftig. Investorene bruker dem for å få forsterket eksponering mot populære temaer, særlig teknologi og halvledere. Når memory- og AI-aksjer har gått kraftig, har etterspørselen etter slike produkter økt.

Det viktige er hvordan disse produktene fungerer. En giret ETF må levere en bestemt daglig avkastning, for eksempel to eller tre ganger utviklingen i en aksje eller indeks. For å få til dette bruker fondene ofte derivater, total return swaps og motparter i bankene.

Det betyr at banken blir en viktig del av mekanismen. Banken leverer eksponeringen til ETF-en, og må selv sikre risikoen ved å kjøpe aksjer, futures, opsjoner eller andre instrumenter.

Dermed går det en kjede fra retail-investoren som kjøper en giret ETF, videre til banken som leverer giringen, og deretter inn i markedet hvor banken må hedge sin egen risiko.

Dette er grunnen til at slike produkter kan forsterke bevegelsene i aksjene de er knyttet til.

Bankene er midtpunktet i giringssystemet

Bankene spiller en sentral rolle. De leverer giring til ETF-er, hedgefond og andre profesjonelle investorer. De gjør det gjennom total return swaps, repo, derivater og finansiering av posisjoner.

Dette fungerer så lenge bankene er villige til å bruke balansen sin til å tilby denne eksponeringen. Da fungerer de nesten som støtdempere i markedet. De gir likviditet, finansiering og risikokapasitet.

Men hvis volatiliteten stiger, eller hvis bankene begynner å frykte at motpartene deres har for mye risiko, kan de trekke seg tilbake. Da går bankene fra å være støtdempere til å bli forsterkere av markedsuro.

Det er et viktig skifte. Når banker reduserer risikokapasitet, må kunder redusere posisjoner. Når kunder reduserer posisjoner, faller markedet. Når markedet faller, øker risikoen i bankenes bøker. Da kan bankene stramme inn enda mer.

Slik oppstår selvforsterkende markedsbevegelser.

Hedgefondene bruker også mer giring

Hedgefond er en annen viktig del av bildet. Mange hedgefond bruker bankenes prime brokerage-plattformer for å låne penger, bruke repo, handle derivater og bygge store posisjoner med relativt lite egenkapital.

Dette gjelder ikke bare aksjer. Det gjelder også obligasjoner, renter, swap spreads og såkalte basis trades.

Basis trade er et godt eksempel. Hedgefond kjøper amerikanske statsobligasjoner og shorter futures mot dem for å utnytte små prisforskjeller. I utgangspunktet kan dette være en lavrisikohandel. Men fordi avkastningen per enhet er liten, brukes ofte mye giring for å gjøre avkastningen attraktiv.

Når mange fond gjør det samme, blir den totale eksponeringen enorm. Hvis markedet beveger seg feil vei, eller finansieringen blir dyrere, kan posisjonene måtte reduseres raskt.

Da kan noe som ser ut som en liten ubalanse i rentemarkedet, bli en større systemisk risiko.

Repo binder systemet sammen

Repo er et av de viktigste bindeleddene i finansmarkedet. En investor eier et verdipapir, for eksempel en statsobligasjon, og låner penger mot dette verdipapiret som sikkerhet. Det gir investoren kontanter som kan brukes til å øke posisjonen.

Dette er normalt og nødvendig i moderne finansmarkeder. Men når repo brukes til å bygge store girede posisjoner, øker sårbarheten.

Hvis verdien på sikkerheten faller, eller hvis finansieringskostnaden stiger, kan långiveren kreve mer sikkerhet. Hvis investoren ikke kan stille mer sikkerhet, må posisjoner selges.

Dette er mekanismen bak mange sterke kursnedganger. Det begynner ikke nødvendigvis med at investorene endrer syn på økonomien. Det begynner med at finansiering blir dyrere, sikkerheter faller i verdi, og posisjoner må kuttes.

Pengemarkedsfond er ikke helt utenfor risikoen

Mange investorer tror at kontanter i pengemarkedsfond står helt utenfor denne typen risiko. Det er ikke helt riktig.

Pengemarkedsfond finansierer ofte repo-markedet. Det betyr at de indirekte er en del av finansieringskjeden som gjør det mulig for hedgefond og andre aktører å bygge girede posisjoner.

Dette betyr ikke at pengemarkedsfond nødvendigvis er farlige på samme måte som aksjer eller girede ETF-er. Men det betyr at de ikke er helt isolert fra systemet. Når pengemarkedsfond låner ut kontanter i repo-markedet, bidrar de til å finansiere posisjoner andre steder i markedet.

Det er derfor analysen sier at det nesten ikke finnes noe sted å gjemme seg helt fra giringssystemet. Selv kapital som bevisst ikke jager aksjemarkedet, kan indirekte være med på å finansiere den samme risikotakingen.

Private credit og private equity øker kompleksiteten

Private credit er en annen del av systemet hvor giring kan være vanskeligere å se. Markedet er mindre transparent enn børsnoterte aksjer og obligasjoner. Det gjør det vanskeligere å vite nøyaktig hvor mye risiko som er bygget opp.

Bankene har også økt eksponeringen mot private credit og private equity, både gjennom lån og ubenyttede kredittlinjer. Dette betyr at risikoen ikke nødvendigvis er isolert i private markeder.

Hvis private credit får problemer, kan det påvirke banker, finansiering, kredittvilje og risikopremier i det bredere markedet.

Dette er viktig fordi investorer ofte tenker på private credit som noe separat fra børsen. I praksis er systemet mer koblet sammen enn det ser ut som.

Forsikringsselskaper har også høyere giring

Analysen peker også på at giringen i forsikringsselskapene er høy. Det er interessant fordi mange tenker på forsikring som en konservativ del av finanssystemet.

Når også forsikringsselskaper har høyere leverage, viser det at jakten på avkastning har spredd seg bredt. Det er ikke bare retail-tradere i girede ETF-er eller hedgefond i basis trades. Hele systemet har over tid blitt mer avhengig av å bruke balanse, finansiering og strukturert risiko for å oppnå avkastning.

Det gjør systemet mer effektivt i gode tider, men mer følsomt i dårlige tider.

Margin debt er en viktig varsellampe

Margin debt i markedet er på høye nivåer. Det betyr at investorer har lånt store beløp for å kjøpe finansielle aktiva. Når margin debt er høy, er markedet mer følsomt for fall.

Hvis aksjer faller, reduseres verdien av sikkerheten. Meglere og banker kan da kreve mer kapital fra kunden. Hvis kunden ikke kan stille mer kapital, må posisjoner selges.

Dette er margin call-mekanismen.

Problemet er at margin calls sjelden kommer alene. De kommer ofte samtidig hos mange investorer, fordi de eier de samme aksjene og bruker lignende risikomodeller. Da kan salget bli selvforsterkende.

Når margin debt samtidig er dyr å bære, blir risikoen enda større. Høye finansieringskostnader betyr at investorene trenger høyere avkastning bare for å forsvare posisjonene. Hvis markedet ikke fortsetter opp, blir det mer fristende eller nødvendig å redusere risiko.

Hvorfor dette kan gi kjappe indeksfall

Et marked med høy giring kan se rolig ut lenge. Faktisk kan det se ekstra sterkt ut, fordi giringen bidrar til mer kjøp på vei opp. Men stabiliteten kan være skjør.

Når markedet faller litt, skjer først vanlig gevinstsikring. Hvis fallet fortsetter, begynner opsjons- og ETF-strukturer å forsterke bevegelsen. Deretter kan margin calls komme. Hedgefond kan redusere risiko. Banker kan stramme inn finansiering. Pengemarkedsfinansiering kan bli dyrere. Da kan fallet bli langt større enn den opprinnelige nyheten skulle tilsi.

Dette er hvorfor giring er så viktig. Den gjør at markeder ikke bare beveger seg etter fundamentale nyheter, men også etter hvordan posisjoner er finansiert.

Et lite fundamentalt problem kan bli et stort markedsproblem hvis posisjoneringen er for giret.

Hva bør investorer følge med på?

Det første man bør følge er finansieringskostnader. Når det blir dyrere å låne mot aksjer, derivater eller obligasjoner, øker risikoen for at girede posisjoner må kuttes.

Det andre er funding spreads. Hvis bankene krever høyere betalt for å tilby giring, er det et tegn på at risikokapasiteten strammes til.

Det tredje er margin debt. Høye nivåer i seg selv gir ikke en topp, men hvis margin debt er høy samtidig som markedet begynner å falle, øker faren for tvangssalg.

Det fjerde er volatilitet i AI- og halvlederaksjer. Disse aksjene brukes ofte som sikkerhet, hedge grunnlag og kjerneposisjoner i girede strukturer. Hvis de blir mer volatile, blir de dyrere å finansiere og mer risikable å eie med giring.

Det femte er bankenes risikovilje. Så lenge bankene tilbyr finansiering, fungerer systemet. Hvis bankene trekker seg tilbake, kan likviditeten forsvinne raskt.

Hvorfor dette er relevant for vanlige investorer

Dette kan høres fjernt ut for en investor som ikke bruker giring. Men effekten treffer likevel alle.

Du trenger ikke selv eie en giret ETF for å bli påvirket av at andre gjør det. Hvis mange girede produkter må selge halvlederaksjer, kan Nasdaq falle. Hvis Nasdaq faller, kan global risikovilje svekkes. Hvis global risikovilje svekkes, kan kapital trekkes ut av mindre markeder, sykliske aksjer, shipping, energi og råvarer.

Det er slik giring sprer seg fra ett hjørne av markedet til et annet.

En investor kan sitte med en helt vanlig aksjeportefølje og likevel bli påvirket av at hedgefond reduserer risiko, banker strammer inn finansiering eller girede ETF-er må rebalansere.

Dette er grunnen til at man må forstå markedsstrukturen, ikke bare selskapene.

Relevans for Oslo Børs

For Oslo Børs er dette spesielt viktig. Norge er et lite og åpent marked med høy eksponering mot sykliske sektorer som energi, shipping, industri, råvarer og sjømat. Norske aksjer påvirkes derfor raskt når global risikovilje endres.

Hvis giringen i amerikansk teknologi og AI begynner å skape uro, kan det slå inn i globale porteføljer. Investorer kan da redusere risiko bredt, også i markeder som ikke har noe direkte med AI å gjøre.

Det betyr at et fall i halvledere, en funding squeeze i USA eller problemer i girede ETF-er kan påvirke Oslo Børs gjennom kapitalflyt og sentiment.

Dette er ikke fordi norske selskaper nødvendigvis har endret seg fundamentalt. Det er fordi globale investorer reduserer risiko samlet.

Det man trekke ut av dette

Det er at dagens marked ikke bare handler om hvem som har best inntjening eller sterkest vekst. Det handler også om hvordan posisjonene er finansiert.

Et marked kan være fundamentalt sterkt, men likevel sårbart hvis for mye av oppgangen er bygget på giring. Når avkastningen er god, virker giring som en motor. Når markedet snur, virker den som en brems som plutselig låser seg.

Giring skaper ikke nødvendigvis problemet alene, men den forsterker problemet når det først oppstår.

Kilde: Simon White, Bloomberg macro strategist

DISCLAIMER

Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter. Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.

Ansvarsfraskrivelse:

Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, tekniske og fundamentale betraktninger, og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.