Hartnett: Kortsiktig forsiktig, men langsiktig fortsatt bullish

Michael Hartnett i BofA har et ganske interessant budskap i den siste Flow Show-rapporten. Han er taktisk bearish, men strategisk bullish. Det høres selvmotsigende ut, men det er egentlig en ganske god beskrivelse av markedet akkurat nå.

På kort sikt mener han at optimismen er blitt for høy, posisjoneringen for positiv og risikoviljen for bred. BofA sin Bull & Bear-indikator har steget til 9,7, hvilket er det høyeste nivået siden meme stock-perioden i 2021. Det betyr ikke at markedet må falle umiddelbart, men det betyr at feilmarginen er blitt mindre. Når sentimentet er så sterkt, skal det mindre til før en negativ overraskelse kan utløse en korreksjon.

På lengre sikt mener han derimot at politikerne og sentralbankene ikke vil tillate at aksjemarkedet krasjer, siden økonomien i stadig større grad er avhengig av formues effekten fra aksjer, bolig og AI-investeringer. Det er den viktigste forskjellen mellom det kortsiktige og langsiktige synet hans.

Inntjeningen er motoren, men finansielle forhold er girkassen

Hartnett sier at earnings er motoren til bullmarkedet, men at finansielle forhold er girkassen. Det er en god formulering, fordi den forklarer hvorfor markedet kan tåle mye mer så lenge inntjeningen stiger, men ikke nødvendigvis nok for å tåle en kombinasjon av høyere renter, høyere oljepris og svakere likviditet.

Resultatsesongen har vært sterk, og 12 måneders forward EPS-estimater har steget kraftig. Det gir bull-caset støtte så lenge analytikerne løfter estimatene, og selskapene fortsetter å levere, blir det vanskelig å argumentere for at aksjemarkedet skal bryte kraftig ned bare på grunn av høy verdsettelse.

Men Hartnett advarer samtidig om at det finnes noen klare grenser. Bensinpriser rundt 4 dollar per gallon, dollar-yen rundt 160 og amerikanske 10-årsrenter mot 5 % er den typen nivåer som kan begynne å stramme inn finansielle forhold på en måte aksjemarkedet ikke liker.

Det betyr i klartekst at inntjeningen fortsatt driver markedet, men at rentene, oljeprisen, dollaren og kredittmarkedet avgjør hvor mye markedet er villig til å betale for den inntjeningen.

Policymakers vil ikke tillate et virkelig krasj

Det strategisk bullish poenget til Hartnett er at myndighetene i praksis behandler aksjemarkedet som “too big to fail”. Det er ikke nødvendigvis fordi de ønsker høyere aksjekurser i seg selv, men fordi økonomien nå er blitt svært avhengig av formues effekten.

Husholdningenes aksjeformuer har økt kraftig de siste årene, og AI-datasenterinvesteringene har blitt en viktig del av den amerikanske veksthistorien. Hvis aksjemarkedet faller for mye, svekkes forbrukertillit, investeringer, skatteinntekter og kredittvilje. Derfor mener Hartnett at myndighetene vil forsøke å hindre at strammere finansielle forhold avslutter boom/bull/bubble-fasen for tidlig.

Dette er også grunnen til at han mener obligasjonsmarkedet er det viktigste risikopunktet. Aksjer kan fortsette lenge så lenge inntjeningen holder og myndighetene støtter systemet, men historisk er det ofte obligasjonsmarkedet som til slutt avslutter bobler. Ikke fordi aksjeinvestorene plutselig ombestemmer seg, men fordi renter og finansieringskostnader blir for høye.

Kreditten er mer bekymret enn aksjemarkedet

Det mest interessante i analysen er kanskje forskjellen mellom aksjer og kreditt. Aksjemarkedet priser fortsatt sterk inntjening, AI-capex og høyere nominell vekst. Kredittmarkedet begynner derimot å se mer skeptisk ut, spesielt rundt AI-hyperscalers hvor spreadene og CDS-prisingen har begynt å stige.

Det er viktig, fordi kredittmarkedet ofte er mer opptatt av finansiering, cash flow og balanse enn aksjemarkedet. Aksjemarkedet kan i perioder prise veksthistorien, mens kredittmarkedet spør hvem som skal betale regningen, hvor mye kapital som må bindes opp, og hva som skjer dersom AI-capex-syklusen blir mindre lønnsom enn ventet.

Hartnett peker også på at ett indeks MAGS-nivå over 70 dollar er nødvendig for å “drepe” frykten for at billig kinesisk compute kan svekke AI-capex-boomen, MAGS sluttet 69.06 på fredag. MAGS tester 3 tidligere topper, hvorav den dobbel topp i mai, slik at nivået er signifikant. Hvis markedet begynner å tro at AI-kapasitet blir billigere, mer tilgjengelig og mindre knapp, kan prisingen av hele AI-infrastrukturhistorien bli mer krevende, og det vil vi kunne lese ut av indeksene.

“Retreat/Rotate, not Reload”

På kort sikt er Hartnett fortsatt i leiren “Retreat/Rotate, not Reload”. Det betyr at han ikke anbefaler å jage mer risiko etter den kraftige oppgangen, men heller redusere noe eksponering eller rotere over i områder som tåler skuffelser bedre.

Han trekker frem defensives, duration og dollar som mer interessante i denne fasen. Defensive sektorer kan gjøre det bedre dersom markedet begynner å tvile på den sykliske veksthistorien. Duration kan få støtte dersom arbeidsmarkedet svekkes eller markedet igjen priser inn lavere renter. Dollaren kan fungere som beskyttelse dersom risikoviljen faller.

Når rentene faller, øker nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Det støtter selskaper hvor mye av verdien ligger lenger frem i tid, eller hvor finansieringskostnaden er viktig. REITs får støtte fordi lavere renter kan senke finansieringskostnader og cap rates. Small caps kan få støtte fordi mange av selskapene er mer avhengige av lånefinansiering. Biotech kan få støtte fordi mye av verdien ofte ligger i fremtidige produktmuligheter og kapitaltilgang.

I Hartnetts kontekst betyr det derfor ikke nødvendigvis “kjøp all vekst”. Han sier heller at dersom markedet begynner å tvile på den sykliske veksthistorien, eller hvis arbeidsmarkedet svekkes og rentene faller, kan duration-eksponering fungere bedre enn banker, industri og semiconductors, som er mer avhengige av at bull-caset om sterk vekst, sterk AI-capex og ingen makroskuffelser holder.

Dette er altså ikke et budskap om at aksjer skal selges ukritisk. Det er mer et budskap om at man ikke skal øke risiko når sentimentet allerede er ekstremt, flows er sterke og mange investorer er blitt komfortable med samme bull-case.

Alle kjøper alt

Flow-bildet viser hvor kraftig risikoviljen er blitt. Den siste uken gikk det penger inn i nær sagt alt: cash, aksjer, obligasjoner, gull og crypto. Amerikanske aksjer fikk 9,6 milliarder dollar i kapitalinnstrømning, og ligger an til et rekordår. Investment grade-obligasjoner fikk 10,2 milliarder dollar, high yield fikk den største innstrømningen siden juli 2024, og bank loans ligger an til sitt beste år siden 2021.

Dette er typisk for et marked hvor investorene føler at de må være investert. Problemet er at når kapitalen allerede har gått inn i mange aktiva samtidig, blir markedet mer sårbart dersom nyhetsbildet endrer seg. Da handler det ikke bare om at noen vil selge, men om at det kan være færre naturlige kjøpere igjen på svakhet.

Det er akkurat dette Hartnett advarer mot på kort sikt.

Arbeidsmarkedet er viktigere enn inflasjonen

Hartnett peker også på at obligasjonsmarkedet i 2026 i større grad handler på arbeidsmarkedet enn på KPI. Det er interessant fordi markedet tidligere i syklusen var nesten fullstendig styrt av inflasjonstall. Nå er spørsmålet mer om AI-investeringene og den sterke profittsyklusen kan fortsette uten at arbeidsmarkedet sprekker.

Sterke payrolls kan presse rentene opp og gjøre Fed mer hawkish, mens svake payrolls kan gjøre duration og defensive sektorer mer attraktive. Fredagens svake NFP-tall var derfor viktig, selv om ledighetsraten falt til 4,1 %. Den underliggende nyansen er at ledigheten delvis falt fordi arbeidsstyrken krympet, hvilket gjør rapporten mindre ren enn overskriften.

Dette passer med Hartnetts poeng: Markedet tåler mye, men det tåler dårlig en situasjon hvor veksten svekkes samtidig som finansielle forhold ikke bedrer seg nok.

Det viktigste faresignalet: renter opp, banker ned

Hartnett gir også et tydelig “canary in the coalmine”-signal: renter opp, banker ned.

Normalt er stigende renter og sterke banker et positivt signal, fordi markedet da priser inn vekst, høyere nominell aktivitet og bedre marginer for finanssektoren. Men hvis rentene stiger samtidig som bankene faller, endrer signalet karakter. Da handler renteoppgangen ikke lenger om sunn vekst, men om strammere finansielle forhold, økt kredittfrykt eller bekymring for at obligasjonsmarkedet begynner å presse økonomien.

Det er et meget viktig signal å følge. Så lenge bankene tåler høyere renter, kan aksjemarkedet tolke renteoppgangen som vekst. Hvis bankene begynner å falle samtidig som rentene stiger, blir markedet langt mer sårbart.

Populisme, underskudd og “Anything But Bonds”

Den store strukturelle rammen i Hartnetts analyse er politisk. Han mener 2020-tallet er preget av populisme på både høyre- og venstresiden, og at begge sider i praksis bruker mer penger. Det gir høyere nominell BNP-vekst, høyere underskudd og mer statsgjeld.

USAs nominelle BNP har steget kraftig de siste seks årene, men gjelden nærmer seg samtidig 40 trillioner dollar. Dette forklarer hvorfor mange investorer fortsatt foretrekker “Anything But Bonds”. Hvis politikken er strukturelt ekspansiv, og markedet frykter at obligasjonene må absorbere stadig større underskudd, blir aksjer, gull og real-aktiva mer attraktive.

Men dette er også den langsiktige risikoen. På et tidspunkt kan obligasjonsmarkedet kreve en politisk kursendring. Det er slik booms og bobler ofte slutter: ikke ved at aksjemarkedet plutselig mister troen på vekst, men ved at finansieringen blir for dyr.

Konklusjon

Hartnett sier egentlig at markedet er sterkt, men at det er feil tidspunkt å bli ukritisk bullish. På kort sikt er sentimentet ekstremt, Bull & Bear-indikatoren er på 9,7, kapitalen strømmer inn i risikable aktiva, og markedet priser inn en nesten perfekt kombinasjon av sterk inntjening, ingen makrosmell, ingen ny Fed-innstramming, ingen AI-capex-kutt og ingen politisk skuffelse. Det er altså mye som skal stemme eller ikke avvike.

Samtidig er han strategisk bullish fordi myndighetene ikke ønsker, og kanskje heller ikke kan tillate, et stort aksjemarkedskrasj. Økonomien er blitt for avhengig av formueseffekten og AI-investeringssyklusen. Derfor vil politikerne og sentralbankene trolig forsøke å holde finansielle forhold fra å stramme seg for mye.

Hovedpoenget er enkelt: Hartnett mener markedet fortsatt kan leve videre på sterk inntjening, AI-capex og politisk støtte, men at det på kort sikt er blitt for mye optimisme og for liten feilmargin. Derfor er budskapet “Retreat/Rotate, not Reload” nå, mens det langsiktige regimet fortsatt er long stocks, short bonds helt til obligasjonsmarkedet til slutt sier stopp.

Det viktigste signalet å følge fremover er derfor ikke bare S&P 500, Nasdaq eller AI-aksjene, men også kombinasjonen av renter og banker. Hvis rentene stiger og bankene fortsatt holder seg sterke, kan bullmarkedet fortsette. Hvis rentene stiger og bankene begynner å falle, kan det være det første tegnet på at finansielle forhold strammer seg til på en måte aksjemarkedet ikke lenger klarer å ignorere.

DISCLAIMER
Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter. Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.

Ansvarsfraskrivelse:
Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, teknisk og fundamentale betraktninger og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.