Hvorfor oljeprisen ikke har eksplodert mer – og når det kan endre seg
Det mest interessante med den siste JPMorgan-kommentaren jeg har fått lest, er ikke at oljeprisen har steget kraftig. Det har markedet allerede fått med seg. Brent er opp nær 40 prosent i juli og amerikansk bensinpris er igjen over 4 dollar per gallon. Markedet har korrigert tilbake ca. 15 % i løpet av de siste 3 sesjonene. Det interessante er at oljeprisen kanskje burde ha vært enda høyere enn den var.
Det høres merkelig ut når Brent var over 100 dollar fatet, men det er nettopp poenget til JPMorgan. I deres modell handles Brent bare rundt 13 dollar over beregnet fair value for juli. Det er overraskende lav risikopremie når trafikken gjennom Hormuz fortsatt ligger langt under det banken tidligere la til grunn.
JPMorgan hadde i sitt fair value-estimat antatt at Hormuz gradvis skulle åpne fra 1. juni, og at tanktrafikken, inkludert omdirigeringer, skulle være tilbake på rundt 73 prosent av nivået før krigen. I stedet ligger kommersiell trafikk nå rundt 50 prosent. Det tilsvarer omtrent 11,1 millioner fat per dag, og dette inkluderer nær 7 millioner fat per dag som går via rørledninger og alternative ruter.
Det betyr i klartekst at oljemarkedet fortsatt fungerer, men med langt mindre sikkerhetsmargin enn normalt.
Hvorfor er ikke oljeprisen høyere?
Det første spørsmålet er derfor enkelt: Hvis Hormuz og Bab el-Mandeb er under press, hvorfor står ikke Brent mye høyere?
Den ene forklaringen er psykologi. Markedet tror fortsatt på en form for løsning. Iran har signalisert at meglere er involvert, og at forhandlinger med USA kan skje dersom det er i landets nasjonale interesse. Dermed priser investorene inn at konflikten ikke nødvendigvis blir langvarig.
Markedet har også blitt brent før. I juni så man hvor raskt oljeprisen kunne falle tilbake da det kom tegn til normalisering. Mange aktører er derfor forsiktige med å prise inn full geopolitisk panikk for andre eller tredje gang.
Men JPMorgan peker på en enda viktigere forklaring. Oljemarkedet har faktisk rebalansert seg, men ikke på den måten man normalt ville forventet.
Etterspørselen har tatt store deler av støtet
Siden konflikten startet, har verden ifølge JPMorgan mistet rundt 11,1 millioner fat per dag i forsyning. Bankens opprinnelige antagelse var at lagrene skulle ta mesteparten av justeringen, mens etterspørselen fortsatt skulle vokse.
Det motsatte skjedde.
Etterspørselen falt med omtrent 5,1 millioner fat per dag. Det dekket nesten 46 prosent av bortfallet i forsyning. Lageruttak bidro med rundt 3,6 millioner fat per dag, mens resten ble dekket av overskuddet som allerede lå i markedet før konflikten. Dette er et meget viktig poeng.
Når et marked balanseres gjennom store lageruttak, pleier prisene å stige kraftig. Da blir det tydelig at markedet må bruke buffere for å dekke fysisk mangel. Når markedet derimot balanseres gjennom lavere etterspørsel, blir prispresset svakere.
Sluttresultatet kan være det samme, altså et marked i balanse. Men veien dit betyr mye for prisene.
I denne runden var det forbrukerne og industrien som tok en langt større del av belastningen enn lagrene. Det er derfor oljeprisen ikke har steget enda mer.
Dette er ikke vanlig demand destruction
Det er likevel viktig å skille mellom to typer etterspørselsfall.
Den klassiske formen er at prisen blir så høy at forbrukerne frivillig kutter. Folk kjører mindre, flyr mindre, bedrifter reduserer aktivitet og industrien bruker mindre energi. Det er vanlig etterspørselsødeleggelse.
Denne gangen har mye av etterspørselsfallet vært tvunget frem av fysiske begrensninger. Flere land har rett og slett ikke fått tilgang til nok olje eller råvarer. Mange petrokjemiske anlegg har manglet tilgang og måtte redusere produksjonen. Enkelte myndigheter har måttet rasjonere tilgangen.
Dette er en helt annen type justering. Det er altså ikke bare prisene som styrer etterspørselen, men det er tilgjengelighet.
Det forklarer også hvorfor OECD-landene bare stod for rundt 18 prosent av det globale etterspørselsfallet, selv om de representerer omtrent 44 prosent av verdens oljeforbruk. Disse landene hadde bedre tilgang på alternative forsyninger og større lagre. Belastningen falt i større grad på Kina og andre ikke-OECD-land.
USA gikk motsatt vei
USA skiller seg ut. Til tross for høyere bensinpris økte amerikansk oljeetterspørsel i andre kvartal. En viktig forklaring var FIFA World Cup, hvor 6,8 millioner besøkende reiste til USA. Jet fuel-etterspørselen nådde rekordnivåer i finale uken.
Dette er viktig fordi det viser hvor ujevnt sjokket har truffet. USA hadde tilgang på energi, kunne bruke lagre og fikk samtidig ekstra etterspørsel fra reiseaktivitet. Andre land hadde ikke samme fleksibilitet.
Det er derfor man ikke kan se på global oljeetterspørsel som én samlet størrelse. Noen land fortsatte nesten som normalt. Andre måtte kutte hardt fordi de ikke fikk tak i nok fat.
Kina absorberte den største delen av sjokket
JPMorgan mener Kina var den viktigste støtdemperen i oljemarkedet. Ved å redusere oljeimporten med rundt 5 millioner fat bidro Kina alene til å fjerne et enormt press fra det globale markedet.
Dette er kanskje den viktigste grunnen til at Brent ikke har løpt langt over 100 dollar.
Kina har hatt større mulighet enn mange andre land til å trekke på lagre, bruke alternative energikilder og redusere importen midlertidig. Det finnes også mistanke om at Kina kan ha brukt underjordiske strategiske lagre som ikke er synlige i vanlige satellittdata. Historiske handelsdata antyder at slike lagre kan være over 300 millioner fat.
Det er samtidig en påminnelse om hvor dårlig oversikt markedet egentlig har over globale oljelagre. Selv blant OECD-land er dataene ufullstendige. Utenfor OECD er bildet enda mer uklart. Store forbrukere som India, Taiwan, Thailand, Nigeria og Filippinene rapporterer ikke lenger data til JODI, som er det globale oljedatainitiativet. Det betyr at markedet i praksis må prise olje med dårligere informasjon enn før.
Lageruttakene har allerede vært store
Selv om etterspørselen tok mye av støtet, har lageruttakene også vært betydelige.
USA bidro med rundt 1,2 millioner fat per dag, tilsvarende 162 millioner fat, og nasjonale oljelagre er nå på det laveste nivået siden 2003. Japan trakk rundt 0,5 millioner fat per dag, tilsvarende 67 millioner fat. Det var landets største uavhengige frigjøring av statlige og private reserver. Europa spilte en langt mindre rolle og frigjorde rundt 0,3 millioner fat per dag, tilsvarende 36 millioner fat.
Dette er viktig for veien videre. USA har allerede brukt mye av lagerbufferen. Japan har også gjort et stort uttak. Europa har gjort mindre, men vil kunne bli viktigere dersom forstyrrelsene varer.
Det betyr at neste fase i oljemarkedet ikke bare handler om hvor mye olje som forsvinner. Den handler om hvem som fortsatt har lagre å bruke.
Hvor lenge kan markedet holde dette?
Det andre spørsmålet fra JPMorgan er mer fremoverskuende: Hvis forstyrrelsene fortsetter, når blir dette en reell global forsyningskrise som kan sende Brent godt over 100 dollar og amerikansk bensin mot 5 dollar per gallon?
Svaret er ikke umiddelbart.
Markedets første forsvarslinje er fortsatt lavere etterspørsel. Hvis flyten gjennom Hormuz og Rødehavet faller ytterligere 4 millioner fat per dag fra dagens nivå, kan markedet fortsatt unngå en akutt mangel. Men da må etterspørselen forbli på dagens lave nivå.
Det er et stort forbehold.
Kina er igjen nøkkelen. JPMorgan mener Kina kan fortsette å operere med råoljeimport rundt 4 millioner fat per dag under normalen i tre måneder til. Det gir en viktig buffer for det globale markedet.
Men etter hvert må lagrene gjøre mer av jobben.
Lagerbehovet øker for hver måned
Hvis konflikten varer én måned til, mener JPMorgan at verden må frigjøre ytterligere 210 millioner fat. Hvis den varer to måneder, øker behovet til 315 millioner fat. Hvis den varer tre måneder, nærmer behovet seg 500 millioner fat.
Dette kommer på toppen av omtrent 500 millioner fat som allerede er trukket siden konflikten startet.
I teorien er dette mulig. I praksis blir det vanskeligere for hver måned.
Årsaken er enkel. USA tok en stor del av belastningen i april og mai. Kommersielle amerikanske råoljelagre falt med 66 millioner fat, mens SPR, altså de strategiske petroleumsreservene, falt med 116 millioner fat. Samlet var uttaket nesten 200 millioner fat.
USA kan ikke gjenta dette i samme størrelse uten at lagerbildet blir svært stramt. SPR har fortsatt noe rom før den kongressbestemte gulvgrensen nås, men bare rundt 60 millioner fat. De kommersielle lagrene ligger på omtrent 412 millioner fat, bare litt over tiårsbunnen på 394 millioner fat fra 2018.
Det betyr i klartekst at USA ikke lenger kan være den samme støtdemperen som tidligere i konflikten.
Europa, Japan og Sør-Korea må ta mer ansvar
Hvis forstyrrelsene fortsetter, må Europa, Japan og Sør-Korea i større grad erstatte de amerikanske lagerene. Alternativet er at etterspørselen må falle enda mer.
Det er her risikoen for en ny oljeprisoppgang ligger.
Så lenge Kina holder importen lav, etterspørselen er dempet og lagrene fortsatt kan brukes, kan Brent holde seg mer kontrollert. Men dette er ikke en ubegrenset løsning. Hver måned med forstyrrelser tærer på bufferen.
JPMorgan anslår at dersom konflikten begrenses til én måned, kan Brent trolig holdes rundt 94 dollar i gjennomsnitt for måneden. Hvis forstyrrelsene fortsetter, øker presset. Banken anslår at hver ekstra måned kan legge rundt 7–8 dollar per fat til Brent-prisen. Ved tre måneder med videre forstyrrelser kan snittprisen stige mot 114 dollar per fat.
Dette er ikke et krisemål, men det viser hvor raskt balansen kan endre seg når lagrene blir lavere.
Kina kan snu fra demper til driver
Kina har hittil vært en viktig demper for oljeprisen gjennom lavere import. Men den samme mekanismen kan virke motsatt når importen normaliseres.
JPMorgan anslår at selv en økning på 1 million fat per dag i kinesisk import fra september kan legge rundt 3 dollar på fair value for Brent.
Dette er viktig. Hvis Kina begynner å fylle på lagrene samtidig som Hormuz og Rødehavet fortsatt er forstyrret, får markedet en dobbel belastning. Da kommer etterspørselen tilbake akkurat når forsyningssiden fortsatt er svak.
Det er en situasjon som kan gi rask reprising av olje.
Bensinprisen er den politiske nøkkelen
Olje er en global råvare, men politisk smertegrense er lokal. I USA er bensinprisen ofte viktigere enn Brent i seg selv.
JPMorgans base case er at Brent ligger rundt 86 dollar i tredje kvartal og 80 dollar i fjerde kvartal. I det scenarioet ventes amerikansk bensinpris å holde seg rett under 4 dollar per gallon gjennom august, før den faller mot 3,30 dollar ved årsslutt.
Hvis forstyrrelsene varer én måned til, kan bensinprisen stige til rundt 4,20 dollar. Hvis konflikten varer to måneder, kan den gå over 4,50 dollar. Det er nivåer som betyr noe politisk.
I forrige runde med eskalering begynte forhandlinger da bensinprisen nådde rundt 4,20 dollar. Prosessen ble langt mer presserende da prisen nærmet seg 4,50 dollar. Det sier sitt. Markedet kan diskutere geopolitikk, fair value og global balanse, men amerikansk politikk reagerer ofte først når forbrukerne ser prisen på pumpen.
Dette er derfor bensinprisen kan bli viktigere enn Brent for hvor raskt politiske aktører forsøker å roe situasjonen.
Hva betyr dette for aksjemarkedet?
For aksjemarkedet er olje igjen blitt en makrovariabel. Høyere oljepris påvirker inflasjon, renter, forbruk, marginer og sentralbankenes handlingsrom.
Hvis Brent holder seg rundt 90–100 dollar uten å gå videre, kan markedet leve med det. Energisektoren kan få støtte, mens det brede markedet kan håndtere en viss risikopremie. Men dersom Brent beveger seg mot 110–115 dollar, og bensinprisen i USA nærmer seg 4,50–5 dollar, blir bildet mer krevende.
Da kan inflasjonsforventningene stige, Fed kan bli mindre villig til å kutte eller mer villig til å heve, og forbrukerne kan bli presset. Det er negativt for høy-multiple-aksjer, spesielt teknologi og andre lang-durasjonssektorer.
Samtidig kan oljeprodusenter få støtte av høyere priser. Men også her er bildet todelt. En oljeoppgang drevet av geopolitisk stress er ikke alltid like positiv som en oljeoppgang drevet av sterk etterspørsel. Hvis risikoviljen faller bredt, kan energisektoren stige mindre enn oljeprisen skulle tilsi.
Relevans for Oslo Børs
For Oslo Børs er denne analysen svært viktig. Energi har stor betydning for hovedindeksen, og oljeprisen påvirker både produsenter, oljeservice, shipping og det generelle sentimentet rundt sykliske aksjer.
En Brent-pris nær 100 dollar kan i utgangspunktet støtte selskaper som Equinor, Aker BP og Vår Energi. Den kan også øke interessen for oljeservice dersom markedet tror på høyere aktivitetsnivå og bedre kontantstrøm hos oljeselskapene.
Men dersom oljeoppgangen skyldes geopolitisk stress, lave lagre og risiko for høyere bensinpriser, blir effekten mer komplisert. Da kan renter og inflasjon bli viktigere enn selve oljeprisen. Høyere energikostnader kan presse global vekst, svekke risikoviljen og gi lavere multipler i aksjemarkedet.
Shipping kan også påvirkes. Forstyrrelser i Hormuz, Bab el-Mandeb og Rødehavet kan øke tonn-mil, forsikringskostnader og ruteendringer. Det kan være positivt for enkelte segmenter, men også øke operasjonell risiko.
I klartekst: En høyere oljepris er positiv for deler av Oslo Børs, men ikke nødvendigvis positiv for hele markedet.
Konklusjon
· JPMorgan-analysen viser hvorfor denne oljeepisoden er så uvanlig.
· Brent har steget kraftig, men prisen er fortsatt ikke ekstrem sammenlignet med hvor store forstyrrelsene i fysisk flyt faktisk er.
· Årsaken er at markedet ikke har balansert seg gjennom lagre alene.
· Det har i stor grad balansert seg gjennom et tvunget fall i etterspørselen, spesielt i Kina og ikke-OECD-land.
· Dette har holdt prisene lavere enn de ellers ville vært.
· Men denne løsningen har en begrenset levetid.
· Kina kan holde importen lav en stund til, men det begrenser seg til hvor lenge.
· USA har allerede brukt mye av lagerbufferen.
· Kommersielle lagre er nær praktiske bunnivåer,
· og SPR har begrenset rom igjen før politiske og lovmessige grenser blir relevante.
· Hvis konflikten varer lenger, må Europa, Japan og Sør-Korea bidra mer, eller så må etterspørselen falle ytterligere.
Det er derfor JPMorgan mener at en ny og mer varig prisoppgang ikke nødvendigvis kommer umiddelbart, men risikoen øker for hver måned. Én måned til kan holde Brent rundt 94 dollar. To og tre måneder kan løfte prisen betydelig, med en anslått økning på 7–8 dollar per fat for hver ekstra måned. Ved tre måneder kan Brent nærme seg 114 dollar i gjennomsnitt.
Den politiske nøkkelen ligger trolig i amerikansk bensinpris. Rundt 4,20 dollar per gallon kan presset for forhandlinger øke. Over 4,50 dollar blir situasjonen langt mer akutt.
Hovedpoenget er enkelt: Oljemarkedet har hittil klart seg bedre enn trafikken gjennom Hormuz skulle tilsi. Men det skyldes ikke at risikoen er borte. Det skyldes at Kina, etterspørselsfall og lageruttak har gjort jobben. Den bufferen blir mindre for hver uke. Derfor kan oljeprisen fortsatt se kontrollert ut – helt til markedet plutselig må prise inn at sikkerhetsmarginene er brukt opp.
Kilde: JPMorgan, Natasha Kaneva
DISCLAIMER
Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter. Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.
Ansvarsfraskrivelse:
Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, teknisk og fundamentale betraktninger og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.