Oljemarkedet handler ikke lenger bare om Hormuz

De siste ukene har markedet naturlig nok vært opptatt av Hormuz. Når tankere angripes, skipstrafikk forstyrres og geopolitisk risiko igjen løfter oljeprisen, er det lett å gjøre dette til en ren råoljehistorie.

Men JPMorgan peker på et viktig skifte: Den store utfordringen er ikke nødvendigvis om råoljen kommer tilbake. Den store utfordringen kan bli om verden klarer å raffinere nok olje til riktige produkter.

Det gjør oljemarkedet mer komplisert. Råolje kan flyttes, lagres og omdirigeres. Raffinerikapasitet er langt mindre fleksibel. Hvis raffinerier er skadet, stengt eller politisk begrenset, hjelper det mindre at det finnes råolje tilgjengelig. Da får markedet et paradoks: rikelig med råolje, men for lite diesel, bensin, jet fuel og fuel oil. Det er nettopp dette rapporten handler om.

Fra råoljerisiko til produktkrise

Hormuz er først og fremst en råoljehistorie. Når strømmen gjennom stredet faller, reagerer Brent og WTI fordi markedet frykter at fatene ikke kommer ut av Persiabukta.

Men JPMorgan mener at markedet nå må se videre. Etter måneder med uro har investorene blitt mer vant til at råoljeflyten kan falle raskt og komme tilbake relativt raskt. Det er ubehagelig, men forståelig.

Raffinering er annerledes. Her er usikkerheten større. Skader på anlegg kan ta måneder å reparere. Politikk kan holde kapasitet nede. Manglende tillit til transportveier kan forsinke kinesisk oppstart. Og i Russland er situasjonen blitt klart mer alvorlig etter gjentatte ukrainske droneangrep mot raffinerier.

Det betyr at oljemarkedet kan få en lengre periode hvor råoljeprisen ikke fullt ut forteller hvor stramt markedet egentlig er.

Tre usikkerheter styrer produktmarkedet

JPMorgan peker på tre hovedspørsmål:

1.  Det første er hvor store skadene er på raffinerier og oljeinfrastruktur i Midtøsten. Banken har registrert over 30 angrep mot raffinerier og prosesseringsanlegg i regionen, men det er fortsatt uklart hvor mye kapasitet som raskt kan startes opp igjen. Midtøsten har rundt 11,7 millioner fat per dag i raffinerikapasitet. Selv små prosentvise tap her kan få betydning.

2.  Det andre er Kina. Kinesiske raffinerikjøringer er ned hele 3 millioner fat per dag, og nedgangen skyldes i stor grad politiske beslutninger, ikke bare økonomi. Kina kan teoretisk øke aktiviteten igjen, men Beijing vil trolig vente til energiflyten er mer stabil før myndighetene åpner mer for eksportkvoter og høyere utnyttelse hos de store statlige raffineriene. JPMorgan mener denne normaliseringen neppe er fullført før september.

3.  Det tredje er Russland. Dette er kanskje det mest undervurderte punktet i markedet.

Russland er blitt nøkkelen til dieselmarkedet

Russlands raffinerisystem har vært under press i tre måneder. Ukrainske droneangrep har rammet raffinerier, lagre og stadig viktigere sekundærenheter som hydrocrackere, katalytiske crackere og reformere. Dette er ikke bare vanlige prosessanlegg. Det er enheter som bestemmer hvor mye diesel, bensin og andre verdifulle produkter man får ut av råoljen.

Grafen på side 2 viser hvor dramatisk fallet har vært. Russiske raffinerikjøringer har falt til rundt 3,8 millioner fat per dag i juni, om lag 1,5 millioner fat per dag lavere enn ved starten av året. Sammenlignet med 2023, 2024 og 2025 ligger 2026-kurven klart utenfor det normale sesongmønsteret. Dette er ikke vanlig vedlikehold. Det er en strukturell forstyrrelse.

Rapporten anslår at Russland alene står for rundt 20 prosent av årets globale fall i raffinerikjøringer. Det er svært mye for ett land.

Angrepene treffer mer strategisk

Grafen på side 3 viser at ukrainske angrep har endret karakter. I 2024 var angrepene mer spredt. I 2025 var Volga-Ural-kjernen særlig utsatt. I første halvår 2026 har andelen angrep mot Moskva-forsyningshuben steget til 39 prosent.

Dette er viktig. Når angrepene i større grad rettes mot raffinerier og forsyningssystemer som dekker hovedstaden, blir effekten mer politisk og økonomisk følsom. Det handler ikke lenger bare om eksportinntekter. Det handler om drivstofftilgang, logistikk, landbruk, kollektivtransport og innenlandsk stabilitet.

Rapporten beskriver at bensinmangel nå sprer seg, også i regioner med egne raffinerier, fordi forsyninger omdirigeres mot Moskva. Enkelte steder har bilister stått i kø i flere dager, salg er rasjonert, og stasjoner har gått tomme.

Det er et klart tegn på at problemet har gått fra å være en markedsforstyrrelse til å bli et operasjonelt problem for russisk økonomi.

Drivstoffprisene viser presset i økonomien

Grafen på side 4 viser utviklingen i russiske drivstoffpriser siden 2021. Både diesel og bensin har steget jevnt, men kurvene akselererer kraftig inn i 2026. Dieselprisen ligger rundt 88 rubler per liter, mens bensin Ron-95 har steget mot midten av 70-tallet.

Dette er markedsmessig viktig av to grunner.

For det første viser det at innenlandske tiltak ikke har klart å hindre prissjokket. Russland har importert bensin fra Belarus og India, åpnet for lavere bensinkvalitet, endret skatteregler og strammet inn eksportkontroller. Likevel stiger prisene.

For det andre kommer dette på et dårlig tidspunkt. Dacha-sesongen løfter bensinforbruket, og i august starter innhøstingen i Sør-Russland, hvor dieselbehovet normalt topper seg. Dersom dieselmangel rammer landbruk, transport og logistikk, blir effekten bredere enn for private bilister.

Råolje eksporteres, produkter mangler

En av de viktigste effektene er at Russland nå eksporterer mer råolje fordi landet ikke klarer å raffinere nok selv. Det bidrar til et råoljemarked som kan se bedre forsynt ut. Samtidig faller eksporten av raffinerte produkter kraftig.

Grafene på side 5 viser dette tydelig. Råoljeeksporten har steget mot høye nivåer, mens eksporten av raffinerte produkter har falt markant. Enda viktigere er grafen som viser diesel og fuel oil: eksporten av begge er kraftig redusert, med fall på rundt to tredjedeler.

Dette er kjernen i rapporten. Russland er ikke bare en stor råoljeprodusent. Landet er verdens nest største eksportør av diesel og den største eksportøren av fuel oil. Russland står for rundt 12 prosent av globale dieseleksport og rundt 16 prosent av globale fuel oil-eksporter.

Derfor får problemer i russisk raffinering større effekt på produktmarkedet enn på råoljemarkedet.

Crack spreads kan holde seg høye

Når råolje er tilgjengelig, men raffinerte produkter er knappe, stiger raffinerimarginene. Dette er forklaringen på de svært sterke crack spreadene markedet har sett.

For raffinerier utenfor Russland kan dette være positivt. Hvis de har tilgang på råolje og kan produsere diesel, bensin og jet fuel, kan marginene bli svært attraktive. For sluttbrukere og økonomien er bildet motsatt: høyere produktpriser betyr høyere kostnader for transport, industri, landbruk og forbrukere.

Dette kan også forklare hvorfor oljeprisen alene ikke alltid gir riktig bilde. Brent kan være under press dersom råoljeeksporten øker, samtidig som diesel og andre produkter holder seg stramme.

For aksjemarkedet betyr dette at man må skille mellom oljeprodusenter og raffineri-/produktbalanser. Det er ikke sikkert alle energiaksjer reagerer likt.

Det store spørsmålet er varighet

JPMorgans hovedpoeng er at risikoen ligger i varigheten. Hvis droneangrepene stopper, kan deler av russisk raffinerikapasitet trolig komme tilbake i løpet av én til to måneder. Da kan en del av produktstramheten reverseres relativt raskt.

Men dersom angrepene fortsetter, og spesielt hvis de fortsetter å ramme komplekse sekundærenheter, kan markedet få en mer langvarig ubalanse. Slike anlegg tar lengre tid å reparere enn enklere destillasjonsenheter. Da kan forstyrrelsene vare i kvartaler, ikke uker.

JPMorgans base case er en gradvis, ikke rask, normalisering. Banken venter at russiske raffinerikjøringer kan stige fra rundt 3,6 millioner fat per dag i dag til rundt 4,5 millioner fat per dag tidlig i 2027, og i snitt 4,7 millioner fat per dag gjennom 2027. Det er fortsatt klart under nivået før eskaleringen.

Det betyr at produktmarkedene kan forbli strammere enn råoljemarkedene langt inn i 2027.

Investeringene bekrefter presset

Grafen på side 7 viser at total capex hos de store russiske oljeselskapene har fortsatt å stige, mens investeringene i oljeproduksjon har flatet mer ut. Det tyder på at kapital i økende grad går til reparasjoner, raffinerisystemet og tiltak for å sikre innenlands drivstoff, ikke bare til økt produksjon.

Dette er viktig fordi det binder sammen oppstrøm og nedstrøm. Hvis Russland ikke klarer å raffinere nok, blir det også vanskeligere å øke råoljeproduksjonen. Eksportinfrastrukturen har praktiske begrensninger, og uten høyere raffinerikjøringer finnes det ikke ubegrenset plass til flere råolje fat.

JPMorgan venter derfor bare en gradvis bedring i russisk råoljeproduksjon, fra rundt 8,7 millioner fat per dag i dag til rundt 9,0 millioner fat per dag ved årsslutt og rundt 9,2 millioner fat per dag i 2027.

Hva betyr dette for oljeprisen?

Dette gir et mer nyansert bilde for oljeprisen. På råoljesiden kan økt russisk eksport, lavere kinesiske raffinerikjøringer og gradvis normalisering av Hormuz legge press på prisen. Det kan gjøre det vanskeligere for Brent å stige kraftig dersom markedet kun ser på råolje balanser.

På produktsiden er bildet strammere. Diesel, fuel oil og andre raffinerte produkter kan holde seg sterke dersom russisk kapasitet forblir svekket. Det kan støtte crack spreads og gi vedvarende inflasjonspress i deler av økonomien.

Det betyr at energimarkedet kan sende blandede signaler: råoljeprisen kan falle tilbake, mens produktprisene fortsatt er høye.

For sentralbanker er det siste viktig. Det er bensin, diesel, jet fuel og transportkostnader som treffer husholdninger og bedrifter direkte. Hvis produktene holder seg dyre, kan inflasjonspresset bli seigere enn råoljeprisen alene antyder.

Relevans for aksjemarkedet

For aksjer er dette kursdrivende på flere måter.

Energisektoren kan få støtte dersom produktmarkedet holder seg stramt og raffinerimarginene forblir høye. Selskaper med raffinerieksponering kan få et annet inntjeningsbilde enn rene oljeprodusenter.

Oljeservicebildet er mer sammensatt. Hvis russisk oppstrømsinvestering holdes tilbake og global råoljeproduksjon ikke trenger å øke raskt, er det mindre direkte støtte fra volum. Men dersom høy produktpris og geopolitisk risiko holder energisektoren investeringsvillig, kan det fortsatt gi støtte til deler av verdikjeden.

Shipping kan også påvirkes. Mer råoljeeksport fra Russland og endrede handelsstrømmer kan støtte tonn-mil i enkelte segmenter. Samtidig kan lavere produkteksport fra Russland endre flyten i produktmarkedet, noe som kan påvirke produkt- og clean tanker-markedet.

For det brede markedet er inflasjonskanalen viktigst. Hvis produktprisene holder seg høye, kan rentemarkedet bli mindre komfortabelt med raske kutt eller lavere renter. Det kan skape motvind for vekstaksjer og høyt prisede markedssegmenter.

Hvorfor dette er viktig for Oslo Børs

For Oslo Børs er dette en relevant rapport. Norge har stor eksponering mot energi, shipping, oljeservice og sykliske selskaper. Hvis markedet går fra å fokusere på råolje alene til å fokusere på raffinerte produkter, kan det endre hvilke aksjer som får støtte.

Et stramt dieselmarked kan være positivt for raffinerimarginer og deler av shippingmarkedet. Samtidig kan høyere produktpriser være negativt for global vekst, transportkostnader og inflasjon.

Det norske markedet påvirkes derfor både gjennom energiinntjening og global risikovilje.

Konklusjon

JPMorgan peker på et viktig skifte i oljemarkedet. Hormuz er fortsatt viktig, men det er ikke nødvendigvis der den største og mest langvarige risikoen ligger. Den viktigste flaskehalsen kan være global raffinering – og særlig Russland.

Russiske raffinerikjøringer har falt dramatisk, til rundt 3,8 millioner fat per dag i juni, 1,5 millioner fat per dag lavere enn ved starten av året. Droneangrepene har i økende grad rammet komplekse raffinerienheter, og effekten merkes nå i innenlandske drivstoffpriser, mangel på bensin og diesel, lavere produktexport og høyere globale raffinerimarginer.

Dette skaper et marked hvor råolje kan se relativt godt tilbudt ut, mens diesel og andre raffinerte produkter forblir stramme. Det er en viktig forskjell.

For investorer betyr det at oljeanalysen må bli mer presis. Det holder ikke å se på Brent alene. Man må følge raffinerikjøringer, russiske produkteksporter, dieselpriser, crack spreads, kinesiske eksportkvoter og utviklingen i droneangrepene.

Markedets oppmerksomhet er fortsatt rettet mot Hormuz. Men en av de viktigste driverne for energimarkedet kan nå ligge nesten 2.000 miles lenger nord – i Russlands skadde raffinerisystem.

Kilde: JPMorgan Commodity Research

DISCLAIMER

Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter. Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.

Ansvarsfraskrivelse:

Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, tekniske og fundamentale betraktninger, og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.