Wall Street: Når rekordresultatene ikke er så sterke som de ser ut

Dette er en av de viktigere Goldman-analysene jeg har kommet over på en stund, fordi den treffer rett inn i det som nå bærer selve prisingen av S&P 500. Markedet har fått nye topper, opsjonsaktiviteten eksploderer, og investorene jager igjen oppsiden etter en kraftig posisjoneringsjustering i juli. Men samtidig ligger det en viktig nyanse i resultatene som markedet ikke nødvendigvis har priset riktig.

Goldman peker på at S&P 500 EPS-veksten i andre kvartal ligger rundt 45 % år over år dersom man inkluderer «andre inntekter» fra mega cap-teknologiselskapenes verdiøkning på aksjeinvesteringer. Trekker man ut denne effekten, faller EPS-veksten til 26 %.

Det er fortsatt et sterkt tall, men differansen kan være meget viktig. Markedet priser ikke bare inntjening, men det priser også inn kvaliteten på inntjeningen. Og dersom nesten halvparten av den tilsynelatende rekordveksten kommer fra ikke-operasjonelle gevinster, blir den fundamentale støtten til markedet mindre betydningsfull enn hva overskriftene tilsier.

45 % vekst høres langt bedre ut enn 26 %

Det er ikke noe galt i at selskaper bokfører verdiøkning på investeringer de eier siden det er regnskapsmessig helt normalt. Problemet oppstår når markedet begynner å behandle slike gevinster som om de er ordinær, repeterbar drift.

Det er en stor forskjell på høyere inntekter fra kunder, bedre marginer, bedre cash flow og høyere avkastning på investert kapital, sammenlignet med at aksjeinvesteringer i porteføljen har steget i verdi.

Det første kan forsvare høyere multipler. Det andre er mer syklisk, mer mark-to-market og mindre forutsigbart.

I klartekst: S&P 500 leverer gode tall, men headline-tallet på 45 % gir et mer imponerende bilde enn det underliggende bildet egentlig gjør. Når «other income» tas ut, er veksten 26 %. Det er sterkt, men ikke like eksepsjonelt.

Medianaksjen viser et mer normalt marked

Goldman peker også på at medianaksjen i S&P 500 ligger an til rundt 12 % EPS-vekst i andre kvartal. Det er egentlig det viktigste tallet for å forstå bredden i markedet.

12 % er bra, men det er også noe helt annet enn 45 %. Forskjellen mellom medianaksjen og headline-tallet viser hvor konsentrert resultatveksten fortsatt er. Det brede markedet tjener mer penger enn ventet, men rekordtallet på 45 % forklares i stor grad av få selskaper, store indeksvekter og spesielle regnskapsposter.

Dette betyr ikke at bull-caset smuldrer, men det betyr derimot at prisingen må tåle mer kritiske spørsmål. Hvis S&P 500 handles på høye multipler fordi investorene tror inntjeningen akselererer kraftig, må den inntjeningen helst komme fra drift, marginer og cash flow – ikke bare fra verdiøkning på investeringer.

AI-infrastruktur står for en tredjedel av veksten

Det andre Goldman-poenget er kanskje enda viktigere: AI-infrastrukturaksjene står for omtrent en tredjedel av hele EPS-veksten i S&P 500 i andre kvartal.

Det sier sitt om hvor mye av markedet som nå er bygget rundt ett tema.

AI er fortsatt reelt, siden det er faktiske investeringer, faktiske datasentre, faktiske chips, faktisk strømbehov og faktiske selskaper som tjener penger. Men markedet har blitt mer sårbart fordi så mye av resultatveksten, kapitalflyten og indeksutviklingen er knyttet til samme tema.

Hyperscalers kjøper chips og Chip-selskapene investerer i selskaper som kjøper kapasitet. AI-selskaper leier komputerkapasitet av hverandre. Verdiøkning på aksjeinvesteringer løfter «andre inntekter». Og hele markedet priser dette som en stadig sterkere inntjeningssyklus.

Det kan fungere i en periode, men det gjør også at systemet blir mer sirkulært. Når alle tjener på at alle andres verdsettelse stiger, blir markedet mer følsomt dersom én del av kjeden begynner å svikte. Hva skjer når hyperscalers/mega caps stopper å investere eller kjøpe chips?

Hvorfor dette betyr noe for prisingen

Dette er viktig for prisingen av S&P 500 av tre grunner.

·       For det første blir P/E-multipler mindre robuste dersom E-en i P/E er løftet av ikke-operasjonelle gevinster. En indeks kan se billigere ut på rapportert inntjening enn den egentlig er på underliggende drift.

·       For det andre blir risikoen høyere når veksten er konsentrert. Hvis en tredjedel av EPS-veksten kommer fra AI-infrastruktur, blir markedet mer avhengig av at AI-capex, chip-etterspørsel, hyperscaler-investeringer og at kapitalmarkedet fortsetter å fungere.

·       For det tredje øker risikoen for at analytikerne må skille hardere mellom «earnings growth» og «kvaliteten på inntektene». Det er ofte det som skjer sent i sterke bullmarkeder. Først ser markedet bare vekst, og deretter begynner det å spørre hvor veksten faktisk kommer fra og hvor lenge den kan vedvare.

Det er her denne Goldman-kommentaren blir viktig.

Opsjonsmarkedet viser at investorene jager

Samtidig som kvaliteten på inntjeningen bør diskuteres, viser opsjonsmarkedet at investorene igjen jager oppsiden. Goldman peker på at SPX call-volumet passerte 4 millioner kontrakter, hvilket var det høyeste nivået som noen gang er registrert.

Ikke høyeste i år, ikke høyeste siden meme-perioden, men høyeste noensinne.

Samtidig hadde SPX put/call-skew sitt største fall på to dager på nesten ti år. Det betyr at investorene i mindre grad betalte for nedsidesikring, mens etterspørselen etter oppsideeksponering eksploderte.

Dette er klassisk melt-up-adferd. Etter at mange reduserte risiko i juli, har markedet snudd opp, og investorer som ble for defensive må kjøpe seg inn igjen. Det skaper en bevegelse hvor kjøperne ikke nødvendigvis venter på svakhet, men de kommer hele tiden inn høyere opp, fordi de er redde for å bli stående utenfor.

Når markedet beveger seg fire ganger mer enn opsjonene priset

Goldman peker også på at S&P 500 realiserte en bevegelse på 179 basispunkter, mens opsjonsmarkedet hadde priset inn rundt pluss/minus 40 basispunkter. Markedet beveget seg altså mer enn fire ganger det som var priset inn, og hele overraskelsen kom på oppsiden.

Det er sterkt, men det er også et faresignal når det skjer sammen med et rekordhøyt call-volum.

Når markedet stiger kraftig på rekordjakt etter oppside, samtidig som den rapporterte inntjeningsveksten viser seg å være mindre ren enn headline-tallet, får man en spesiell kombinasjon: prisingen presses opp, mens kvaliteten på inntjeningsargumentet blir mer diskutabel.

Det betyr ikke at markedet må falle. Men det betyr at feilmarginen blir mindre.

Den tekniske risikoen: key-reversal fra toppen

Det tekniske blir derfor svært viktig de neste dagene. Et marked kan leve med høy call-aktivitet, høy prising og konsentrert inntjening så lenge kursene fortsetter opp og holder bruddene. Problemet oppstår dersom markedet får en kraftig key-reversal ned fra dagens topper.

En key-reversal etter en melt-up er teknisk alvorlig fordi den viser at kjøperne først klarte å presse markedet til nye høyder, men at selgerne tok kontrollen før stengning. Hvis dette skjer etter rekordhøyt call-volum, høy FOMO og store bevegelser over det opsjonsmarkedet priset inn, kan signalet bli enda viktigere.

Da blir tolkningen enkel: De siste etternølerne/kjøperne kom inn på toppen.

Et typisk faresignal vil være at S&P 500 setter ny intradag-topp, men stenger svakt og bryter tilbake under breakout-sonen. Hvis det samtidig kommer økt volum, stigende VIX og svakere bredde, vil det ligne mer på en utmattelsesbevegelse enn en sunn trendforlengelse.

I klartekst: Det er ikke toppen i seg selv som er farlig. Det er en mislykket ny topp.

Hvorfor en slik reversering kan bli ekstra kraftig

Grunnen til at en key-reversal kan få større betydning nå, er at mye av den siste oppgangen ser ut til å være drevet av investorene som må gjenoppbygge oppsideeksponering raskt.

Når call-volumet er rekordhøyt, ligger det mye kortsiktig forventning i markedet. Hvis markedet fortsetter opp, kan det gi mer tvunget kjøp og ytterligere oppside – det jeg kaller en Wall of Worry.

I en slik situasjon må forvalterne kjøpe, ikke fordi at de vil eller synes prisingen er billig, men de mister jobben hvis de blir liggende etter.

Men skulle markedet istedenfor snur ned, kan de samme investorene plutselig sitte med dyr oppsideeksponering som mister verdi raskt. Da kan resultatet bli at de raskt vil kvitte seg med denne ballasten.

Da kan mekanikken snu siden kjøpsopsjoner som ble kjøpt for å jage etter oppsiden, mister sin delta. Dealer-hedging kan bli mindre støttende, og de må også raskt selge sine sikringsposisjoner.

Investorer som kom sent inn, kan begynne å redusere risiko. Og dersom indeksene faller tilbake under breakout-nivåene, kan dette utløse salg fra både kortsiktige tradere og systematiske modeller.

Det er derfor dagens tekniske nivåer er så viktige. En sterk trend tåler pullbacks. En FOMO-drevet melt-up tåler dem dårligere.

Hva må markedet bevise nå?

Markedet må nå bevise tre ting.

·       Det første er at oppgangen ikke bare er opsjonsdrevet. Hvis markedet holder nivåene etter rekordhøyt call-volum, tyder det på at kontantmarkedet og institusjonell kapital faktisk følger etter.

·       Det andre er at inntjeningskvaliteten tåler mer gransking. 26 % underliggende EPS-vekst er fortsatt sterkt, men markedet må akseptere at 45 %-tallet ikke er like rent som det ser ut.

·       Det tredje er at AI-infrastruktur fortsatt kan levere uten at temaet blir for sirkulært. Hvis markedet begynner å stille spørsmål ved hvor mye av veksten som kommer fra reell etterspørsel og hvor mye som kommer fra gjensidig finansiering, investeringer og mark-to-market-gevinster, kan prisingen av hele AI-komplekset bli mer krevende.

Konklusjon

Goldman-kommentaren er viktig fordi den setter spørsmålstegn ved det viktigste argumentet bak de nye toppene i S&P 500: inntjeningen.

På overflaten ser resultatveksten ekstremt sterk ut, med 45 % EPS-vekst i andre kvartal. Men når man tar ut «andre inntekter» fra mega cap-teknologiselskapenes verdiøkning på aksjeinvesteringer, faller veksten til 26 %. Medianaksjen ligger på rundt 12 %, og AI-infrastruktur står for omtrent en tredjedel av hele EPS-veksten i indeksen.

Dette betyr ikke at resultatene er svake, men det betyr at de er mindre rene enn overskriftene tilsier.

Samtidig viser opsjonsmarkedet en ekstrem jakt på oppside. SPX call-volumet var det høyeste som noen gang er registrert, put/call-skew falt kraftig, og S&P 500 beveget seg mer enn fire ganger det opsjonsmarkedet hadde priset inn. Det er sterk «price action», men også typisk for perioder hvor FOMO og jaget etter eksponering tar over.

Derfor blir det tekniske nå mer avgjørende. Hvis markedet holder de nye toppene, ikke korrigerer for langt tilbake og dermed bygger støtte, kan melt-upen i markedet fortsette.

Men dersom S&P 500 setter ny topp og deretter får en kraftig key-reversal ned, spesielt med stigende VIX og svakere bredde, vil det være et viktig varsel om at oppgangen har gått for langt, og for raskt.

Hovedpoenget er enkelt: Markedet prises på rekordsterk inntjening og ekstrem oppsidejakt. Men når nesten halvparten av headline-veksten skyldes «andre inntekter», og opsjonsmarkedet viser rekordstor FOMO, må de tekniske signalene tas på alvor. En mislykket ny topp her kan bli langt viktigere enn hva mange forventer.

DISCLAIMER
Denne analysen er kun et utdannings- og treningsverktøy i teknisk analyse, og må ikke tolkes som en individuell anbefaling om handel i finansielle instrumenter. Point & Figure-analysen genererer kjøps- og salgssignaler utelukkende basert på en modell, der signalene beregnes fra kolonner og formasjoners bredde. I chartene fremstår disse som kjøp og salg, men dette er ikke anbefalinger fra Inside Oslo Børs – de er kun resultatet av en objektiv, regelbasert metode. Analysen er uavhengig av tid og fullstendig modellbasert. Innholdet i denne rapporten er kun ment som generell informasjon og opplæring innen teknisk analyse. Eventuelle referanser til kjøp, salg, kursmål eller signaler gjenspeiler objektive modeller som Point & Figure, og skal ikke oppfattes som personlig investeringsråd eller en anbefaling om kjøp eller salg. Taktisk Inside driver ikke porteføljeforvaltning, investeringsrådgivning eller ordreformidling, og omfattes derfor ikke av konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. Investeringer i verdipapirer innebærer alltid risiko, og den enkelte investor er selv ansvarlig for sine beslutninger. Historiske signaler eller modellberegninger er ingen garanti for fremtidig utvikling. Inside Børs og INSIDE TV er redaksjonelle medier. Ansvarlig redaktør: Roger Kristiansen. Alt innhold er analyse og kommentarer, ikke personlig investeringsrådgivning.

Ansvarsfraskrivelse:
Denne teksten er utarbeidet som generell markedsinformasjon og er ikke å anse som investeringsråd. Vurderingene er basert på offentlig tilgjengelig informasjon, teknisk og fundamentale betraktninger og kan endres uten varsel. Historisk utvikling er ingen garanti for fremtidig avkastning.